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    国内货币政策外溢效应

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    摘要:

    本文选取中、美两国2008—2015年月度数据,从非线性时变参数视角借助TVP-VAR模型和马尔科夫蒙特卡洛方法对中国经济运行受到美国货币政策调整冲击的响应过程进行模拟。结果表明,美国货币政策调整对中国经济增长、通货膨胀及对外贸易产生动态外溢性冲击,且其影响效果具有明显的时变性特征。在经济对外开放程度不断深化的背景下,中国应注重宏观经济调控的国际协调性,实现中、美两国货币政策的良性博弈。

    关键词:

    货币政策;外溢效应;TVP-VAR模型

    一、引言与文献综述

    随着全球经济一体化进程的不断深化,世界各国经济体之间经济金融联系愈发紧密,对一国货币政策如何在实现调控本国既定政策目标的同时,对其他国家经济运行产生外溢效应的研究成为国际金融领域热议的论题。在国外有关货币政策外溢效应的理论与实证探索当中,以美国为主要对象的研究因其本身的开放性及在全球经济体系中的重要地位而占有较高比重,且研究核心聚焦于对新兴经济体产生的外溢效应。早期学者只是对新兴经济体受到美国实施扩张性货币政策的负面冲击进行了简单实证检验,而后期一些研究发现美国作为全球发达经济体的代表,其货币政策调整会严重影响新兴经济体国内经济增长与物价波动的不确定性。Mackowiak[1]以韩国、泰国等东亚六个新兴经济体为研究目标,分析得出美国货币政策冲击对这些国家实际产出与物价变动的解释力度甚至强于本国货币政策,且美国货币政策调整的外溢效应主要是通过引起新兴经济体汇率及短期利率波动进行传导。得出类似研究结论的还有Miniane和Rogers[2]、Kim和Yang[3]等。2008年全球金融?;?,作为?;鹪吹氐拿拦诿媪俅郴醣艺吖ぞ呤榭鱿侣氏炔扇×炕硭烧叨糁凭盟ネ?。这次?;某鱿质沟霉庋д叨悦拦醣艺咄庖缧вΦ姆治龇段в梢酝某9婊醣艺咄卣怪练浅9婊醣艺?,很多学者都对美国量化宽松政策效应溢出至其他国家的渠道进行了分析。Hudson[4]认为美国量化宽松政策产生的额外流动性中只有一部分进入美国经济,而其余则通过引发资本套利冲击其他国家金融市场。Kazi等[5]认为美国量化宽松政策通过资本渠道传导的外溢效应在OECD国家同样存在。另外一些学者强调美国量化宽松政策导致美国与其他国家不同期限债券收益变化,进而影响该国资产价格波动与整体金融市场稳定。例如,Arvind和Annette[6]提出美国量化宽松政策外溢效应大小与其所购买的债券类型高度相关。Kapetanions等[7]认为美国大规模购债计划会降低本国及外国长期债券收益率,并可能导致外国资本市场出现泡沫式繁荣。除此之外,新兴经济体是否受到美国量化宽松政策的影响也是这一时期的研究热点,大量研究成果基本认为美国量化宽松政策对新兴经济体产生了负面外溢效应,包括Fratzscher等[8]、Berge和Cao[9]等。鉴于中、美两国分别作为全球最大的发达国家与发展中国家,在国际经济舞台上均扮演重要角色,同时两国经贸联系日益深入,经济依存度很高,国内有关货币政策外溢效应的研究主要集中于美国货币政策调整对中国经济运行产生的溢出性影响是否存在。而2008年全球金融?;晌斯谘芯恐?、美两国货币政策外溢效应的一个分水岭,伴随着?;娜姹?、对全球经济产生冲击的不断蔓延,中国学者就美国实施的多轮量化宽松政策对中国实体经济产生的外溢性冲击方面积累了较为丰富的研究成果。例如,朱孟楠和刘林[10]、陈磊和侯鹏[11]分别借助VAR模型与面板VAR模型进行研究认为,中国跨境短期资本流动受美国量化宽松政策影响而出现变化,这又会进一步对人民币汇率与国内资产价格造成冲击?;褂幸恍┭д咧赋?,美国量化宽松政策所引发的国际游资加速流动不仅影响中国外汇储备规模和国内货币流动性,也会严重干扰中国货币政策独立性。美国量化宽松政策对中国物价波动影响方面,何正全[12]、王自峰和白玥明[13]将次贷?;⒑蠼铣な奔淠谥泄淙胄屯ɑ跖蛘筒脑蚬橛诿拦浅9婊醣艺叨云洳耐贫饔?。另有部分学者重点关注美国量化宽松政策对中国外贸市场的冲击情况,例如叶菲[14]以2001—2011年月度数据为样本,应用VAR模型得出美国量化宽松政策导致中国外贸顺差恶化的结论,而其主要影响渠道是国际大宗商品价格攀升与人民币升值预期增强,进而提高中国进口产品成本并削弱出口产品全球竞争优势。上述文献为深入探讨开放经济背景下美国货币政策跨国外溢效应提供了一定的逻辑思考和理论支撑,但从研究方法来看,目前绝大多数国内研究普遍借助传统常参数线性模型考察中国宏观经济变量对美国货币政策调整的反应,然而宏观经济变量相关性可能会因经济环境的变化而出现结构性改变。因此,难以从总体上准确掌握美国货币政策调整在一个完整样本区间内对中国溢出性冲击效果的连续时变性动态变化。

    二、经验分析

    1.变量与数据选取

    本文选取中、美两国分别作为发展中国家与发达国家代表,检验后者对前者的货币政策溢出效应。涉及到的变量主要包括美国货币政策工具、中国货币政策最终目标变量两大类。样本频率选定为月度数据,根据数据完整性与可得性选择样本区间为2008年7月至2015年6月。其中,美国货币政策工具以对月度基础货币(MB)进行X-12季节调整,并计算其同比增速作为替代变量;①中国货币政策最终目标变量主要包括经济增长(GDP)、实际通货膨胀率(π)和对外贸易进出口差额(TR)。②经济增长以消除季节因素影响后的中国工业生产总值月度同比增速作为指标;以2007年12月为基期的月度消费者物价指数同比增速代表中国通货膨胀率变量;将进行季节调整后得出的月度对外贸易进出口差额同比增速代表中国国际收支平衡,上述数据来源于中经网统计数据库和Wind资讯。

    2.ADF平稳性

    检验表1为各变量ADF平稳性检验,结果表明,在5%显著性水平下,各变量序列均拒绝存在单位根的原假设,即均为平稳时间序列。

    3.TVP-VAR模型设定

    在假定参数服从随机游走过程情况下,TVP-VAR模型的一般形式为:其中,Yt为k×1阶向量,k为所涉及到的宏观经济变量个数,Yt=(MBt,GDPt,πt,TRt)',ct为常数向量,As为k×k阶系数矩阵,s为滞后期长度,B为下三角矩阵的逆矩阵与普通VAR模型的系数矩阵的乘积,εt服从N(0,Ik)。如果定义Xt为单位矩阵与变量滞后期向量的Kroneck乘积形式,即Xt=Ik(Y't-1,…,Y't-s),并对式(1)中系数矩阵As按行向量堆积及动态化扩展处理,则TVP-VAR模型形式可转变为:其中,γt、Bt与∑t分别为具有时变性特征的自回归系数矩阵、同期相关性系数矩阵与方差—协方差矩阵,如果令bt为下三角矩阵Bt按行堆积的向量,则在给定一个行向量ht=(h1t,h2t,…,hkt),hkt=logσkt情况下,模型参数可服从时变性随机游走过程。①依据Nakajima和Watanabe[15],本文采用马尔科夫蒙特卡洛方法(MCMC)对TVP-VAR模型参数进行估计,并在给定x的先验概率密度ρ(x)后,对后验分布ρ(γ,b,h,ρY)进行抽样。

    4.模型参数估计与诊断

    本文根据由MB、GDP、π和TR组成VAR模型中最优滞后期长度的判定结果,选择将时变参数向量自回归模型建立在二阶滞后结构基础之上。在对模型的估计过程中,首先根据经验设定参数初始值,②并对其概率分布进行先验假定,而后运用MCMC方法对模型进行了一万次抽样模拟后,得到如表2所示的估计结果。由表2可知,一方面,用于检验TVP-VAR模型参数收敛性的Geweke诊断值均小于5%显著性水平下的临界值1.960,这表明无法拒绝收敛于后验分布的零假设,即模拟得到的马尔科夫链收敛于后验分布;另一方面,模型参数估计结果的无效影响因子都较小,其中最大的无效影响因子值约为72,这意味着在连续抽样一万次的情况下,至少能够获得约138个不相关的样本,因而依据上述方法得到的样本足够对TVP-VAR模型进行后验推断。综合Geweke收敛诊断检验与无效影响因子检验结果可判断马尔科夫链模拟效果较好。

    5.时变参数视角下脉冲响应分析

    本文将脉冲响应冲击的大小设定为美国月度基础货币同比增速在样本期间的平均波动率,且分别报告了不同经济时期内,代表短期、中期和长期影响的整个时间序列的4个月、8个月和12个月的脉冲响应。

    (1)2008—2010年脉冲响应变化情况从图1可以看出,?;⒑蟮?008—2010年,4个月的脉冲响应曲线起始于负数,且幅度逐渐减弱,并基本围绕在零轴附近波动,这表明短期内美国基础货币扩张对中国经济增长并没有产生明显冲击;而从8个月与12个月的脉冲响应曲线来看,均呈现出幅度不断增大的负向变化,美国基础货币扩张在中长期内对中国经济增长产生一定程度的抑制性影响。从图2可以看出,2008—2010年,4个月、8个月与12个月的脉冲响应曲线波动情况大致相似,均呈现出围绕零轴的小幅度上下波动态势,这表明这一时期美国扩张基础货币的货币政策操作对中国通货膨胀的影响具有较强的不确定性。从图3可以看出,2008—2010年,4个月的脉冲响应曲线呈现出幅度不断减小的变化,但方向始终保持为负向,这反映出美国基础货币扩张对中国短期对外贸易产生不利影响;而从8个月与12个月的脉冲响应曲线来看,均呈现出较为明显的大幅度波动式下降态势,这表明中国中长期对外贸易同样受美国基础货币扩张冲击影响而持续性地恶化。2008—2010年,以雷曼兄弟公司为代表的一大批金融巨头面临巨额债务?;偷贡辗缦?,为弥补金融市场突发的巨额流动性缺口,美联储自2008年11月开始实施了第一轮量化宽松货币政策,其主要政策操作内容是由美联储作为房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的债券和抵押贷款支持证券的直接买方。此轮美联储量化宽松操作投放的超额基础货币主要通过国际贸易渠道对中国中长期经济增长产生较为明显的负向冲击。美联储实施量化宽松投放的基础货币预期方向虽然是救助美国本土金融机构,但金融机构在逐利本质驱使下并不会将这些美元流动性闲置,而是积极投向金融市场和国际大宗商品市场。在巨额美元流动性推动的影响下,全球金融市场上,美元因供过于求而大幅贬值,这直接引发了两个问题:一是以国际黄金、石油、农产品和有色金属等为代表的大宗商品价格屡创新高,这使得中国等发展中国家依赖这些进口产品的企业或行业的成本随着进口价格的上涨而水涨船高。二是大量美元涌向国际金融市场,导致广大新兴经济体和发展中国家货币汇率因需求量相对增加而被动升值,其出口产品数量及其国际竞争力均随着以本币标价的出口商品价格上涨而大幅减少。除此之外,美联储大规模购债行为引发的美元贬值直接减少作为美国债务持有大户的新兴经济体与发展中国家的外汇资产价值,巨大的外汇资产贬值风险为这些债务持有者带来了不容忽视的经济损失。受到进出口恶化及外汇资产缩水的双重不利冲击,这一时期美联储扩张基础货币对中国的对外贸易差额以及经济增长产生较明显的“以邻为壑”的负面影响。

    (2)2010—2012年脉冲响应变化情况从图1可以看出,这一时期,4个月的脉冲响应表现出正向波动,且出现两次较为明显的涨幅,即中国短期经济增长受美联储扩张基础货币冲击的正向影响较大;从8个月和12个月的中长期脉冲响应曲线变化情况来看,均大致呈现出先增后减的波动性上涨态势,这表明美联储扩张基础货币对中国经济增长的刺激性效应在中长期也具有一定持续性。从图2可以看出,这一期间,美联储扩张基础货币引发中国4个月、8个月和12个月的通货膨胀均出现大幅上涨,并且分别实现整体样本区间内的最大正向脉冲响应值。短期与中长期通货膨胀受美联储基础货币扩张而表现出的相同变化态势表明这一时期美联储实施扩张性货币政策是推动中国物价高涨的主要原因之一。从图3可以看出,这一时期美联储扩张基础货币对中国4个月短期对外贸易差额先是产生负向冲击,但其影响幅度不断波动式减弱并逐渐转为正向,而8个月与12个月的中长期对外贸易余额的脉冲响应曲线变化情况与短期类似,但响应幅度有所减弱,这表明这一时期中国对外贸易受到美联储扩张基础货币的正面推动效应比较明显。第一轮量化宽松政策虽然对美国金融机构产生了一定救助效果,但总体高涨的失业率和消费低迷表明美国经济复苏势头仍不够强劲。在作为价格型货币政策工具代表的联邦基金利率已经没有进一步下调空间的情况下,美联储自2010年11月开展了第二轮量化宽松操作,其政策切入点是通过从市场上购买约6000亿中长期国债,向市场注入美元流动性,降低包括市场利率在内的各期限利率水平并刺激企业投资与居民消费能力。此轮美联储量化宽松操作投放的超额基础货币对中国经济增长与通货膨胀产生较为明显的正面推动效应,其原因如下:首先,在基准利率接近为零的情况下,美元流动性持续膨胀直接导致大量具有短期性、逐利性和波动性的美元投机资本不断流向复苏势头更为明朗的中国等新兴经济体市场,中国市场的流动性因大规模美元投机资本流入而迅速增加,股票市场与房地产市场资产风险溢价被动下调,资产价格泡沫化膨胀,使得资产市场呈现出“虚假”的繁荣景象。其次,这一时期美联储扩张基础货币的操作继续引致美元贬值和国际大宗商品价格走高,国际市场通货膨胀压力通过进口输入中国,在输入型通货膨胀预期的影响下,中国厂商和消费者会产生短期投资和提前消费的动机,这又会进一步使得输入型物价上涨压力由生产者价格指数最终传导至消费者物价指数,引发国内物价水平的普遍上涨。最后,中国在美联储通过增加基础货币扩张资产负债表的影响下,受限于资本项目管制和尚未完全实现市场化的人民币汇率波动,只能被动跟随式扩张央行资产负债表,投放人民币流动性缓解负债方压力。这些对冲外汇占款的流动性又会借助托宾Q效应推动股票价格等资产价格上涨,刺激企业和居民加大投资与消费需求。

    (3)2013年后脉冲响应变化情况从图1可以看出,2013年后,4个月短期脉冲响应曲线表现出正向较大幅度回落态势,美联储扩张基础货币对8个月中长期经济增长先是产生幅度不断减弱的正向冲击,随后其影响方向转为负向且幅度逐渐增大,而12个月长期经济增长对美联储扩张基础货币冲击的脉冲响应变化情况与短期基本类似,但具有明显的滞后性特征。这表明这一时期美联储扩张基础货币对中国经济增长产生影响主要以负向抑制性为主。从图2可以看出,这一期间,4个月短期通货膨胀对美联储扩张基础货币冲击表现出明显的波动式下降脉冲响应,而正向基础货币扩张冲击同样导致8个月与12个月的中长期通货膨胀降低,但下降趋势较为平缓,这一时期美联储扩张基础货币对中国产生的通货膨胀压力有所减弱。从图3可以看出,2013年后中国对外贸易差额在短期与中长期均呈现出较为明显的波动式上涨态势,且中长期上涨幅度明显强于短期,这表明这一时期美联储扩张基础货币对中国对外贸易产生了一定的刺激作用。前两轮量化宽松政策使得美国进入缓慢复苏状态,然而2011年欧债?;谋⒂指蚓迷诵写戳思蟮牟蝗范ㄐ?。为确保美国经济不会因外部环境恶化而陷入二次?;?,美联储自2012年9月起开始实施第三轮量化宽松政策,主要操作是在维持低基准利率的基础上每月根据流动性情况灵活开展最低额度为400亿美元的抵押支持债券购买。这一时期进入后金融?;贝?,中国面临货币政策调控的两难境地,一方面要消除因前两轮大规模美元流动性冲击下经济过热化导致的高通胀与资产价格泡沫化膨胀;另一方面又要谨防因欧债?;穆佣怪泄俅蜗萑攵翁降椎哪嗄?。因此,在适度宽松的货币政策调控指引下,中央银行更加注重对流动性的管理。通过增强公开市场操作的利率弹性来发挥货币政策对经济主体通胀预期的信号性引导作用,强化动态差别准备金的逆周期调控。这一时期中国在存在诸多不确定性因素的内外部经济环境下,实施稳健的货币政策基本实现了既定政策目标,经济增速与整体物价水平涨幅回落并大体保持相对稳定。而从对外贸易差额变化情况来看,一方面,美联储连续的货币政策调整对美国本土消费能力产生了较为强劲的带动作用,进而借由收入吸收效应对中国出口以及对外贸易差额产生明显的正向溢出效应;另一方面,几轮量化宽松政策的实施及近年来复杂的国际经济环境促使中国出口导向型企业和行业加快产品转型升级,不断提升出口产品的国际竞争力,这也直接有利于中国对外贸易的好转。

    三、结论与政策建议

    本文基于中、美两国2008年7月至2015年6月的宏观月度数据,从非线性时变参数视角建立TVP-VAR模型,运用马尔科夫蒙特卡洛方法对中国工业生产同比增速、通货膨胀及对外贸易差额同比增速受美国货币政策调整冲击响应过程进行动态模拟。结果表明,美国货币政策调整对中国经济增长、物价波动与进出口贸易产生外溢性影响,且其冲击效应具有明显的时变性特征。美联储扩张基础货币对中国短期经济增长的刺激效应较强,但却不利于中长期经济健康发展,表现出明显的“以邻为壑”负效应,同时也是构成2010—2012年中国通货膨胀高涨的重要原因。而中国对外贸易差额对美国扩张基础货币政策冲击的反应方向则在2011年前后出现了明显变化。有鉴于此,本文提出如下针对性的政策建议:第一,在中国经济对外开放程度不断深化背景下,必须从国际协调视角制定或调整货币政策等宏观经济调控政策,借助中、美两国货币政策的良性博弈实现双赢。第二,加快中国经济结构调整与产业转型升级,通过新能源开发途径替代中国对大宗商品进口的依赖,通过扩大内需提升消费对经济的带动作用,逐步降低中国经济运行的外贸依存度。第三,进一步完善资本跨境流动风险的预警与检测,充分发挥亚投行、“一带一路”等平台机制,提高中国巨额外汇储备的利用效率,实现多元化的外汇储备管理模式构建,加速人民币国际化进程,推进人民币逐步成为国际结算、交易与计价货币,争取人民币在国际货币体系中的话语权。

    参考文献:

    [10]朱孟楠,刘林.短期国际资本流动、汇率与资产价格———基于汇改后数据的实证研究[J].财贸经济,2010,(5):5-13.

    [11]陈磊,侯鹏.量化宽松、流动性溢出与新兴市场通货膨胀[J].财经科学,2011,(10):48-56.

    [12]何正全.美国量化宽松货币政策对中国通货膨胀的影响分析[J].财经科学,2012,(10):1-11.

    [13]王自峰,白玥明.量化宽松政策对中美通货膨胀的差异影响研究[J].世界经济研究,2013,(11):15-20.

    [14]叶菲.美国量化宽松货币政策对中国经济的传导机制研究[J].中国城市经济,2011,(8):85-86.

    作者:王书朦 单位:中国人民银行金融研究所/博士后科研流动站

    国内货币政策外溢效应责任编辑:杨雪    阅读:人次